光大证券：特朗普升级全球关税和对华后续军棋

　　从税率看，对等关税税率较着偏高，对全球商品征收10%的基准关税，对中国、欧盟、印度等则加征34%、20%、26%的对等关税。自4月9日起，特朗普将对中国额外征收合计54%关税（此前20%关税+34%对等关税），加上特朗普上任前，美方曾经对中方加征了平均19%的关税，对等关税落地后，美国对华关税税率将跨越70%，施压中国企图较着。此外，关税目标并非仅正在于均衡商业，特朗普亦强调沉振美国制制业，或放大后续的中美摩擦。特朗普对华政策中，商业-科技-金融视角层层递进，三沉脱钩压力形成特朗普对华政策演绎的焦点径，亦是牵动风险偏好取资产订价的焦点变量。若中美商业正在4月加快脱钩，正在中美构和不畅的环境下，5月至6月中美间科技脱钩、金融脱钩或分批落地，取对华关税共振，放大本钱市场的订价压力。4月2日，特朗普对等关税政策如期发布，关税税率、范畴、节拍方面的不确定性落地。从税率看，对等关税税率偏高。基于《国际经济告急法》（IEEPA），对全球商品征收10%的基准关税，并将约60个国度列为“最严沉违规者”，征收税率程度将高于10%，例如中国（34%）、欧盟（20%）、印度（26%）、日本（24%）、韩国（25%）、越南（46%）等。值得留意的是，征收税率根本为对美国征收的关税税率+非货泉壁垒，后者分析考虑了税率、汇率、他国财产政策壁垒等经美国商业代表办公室认定的对美国不公允商业的做法，但即便考虑，最终税率也较着偏高。按照2月13日美国发布的《对等商业取关税备忘录》，对商业伙伴征收对等关税（reciprocal tariff），并非是仅参照其他国度的关税程度来征收，而是要求美国财务部、商务部、商业代表办公室等多部分对关税税率、（Value-added Tax）、非关税壁垒、汇率政策以进行分析评估并确定关税。特朗普认为是除了关税之外的另一种蔑视性税负，也是形成美国商业逆差的主要要素。特朗普认为，美国产物正在进入他国发卖的时候需要缴纳，等于被加征了一次的关税，可是别国产物正在进入美国时却能够获得退税。全球范畴来看，美国是实施发卖税（Sales Tax）的19个国度之一，其余国度包罗古巴、马来西亚、朝鲜、索马里、南苏丹和也门。其余大部门国度征收，据OECD，截至2022年10月全球共有174个国度和地域征收，2020年OECD国收入占税收总收入的比沉平均为20。2%，占P的6。9%。从美国前十大商业逆差地域的税率来看：截至2024年1月，欧盟的平均税率是21。6%，范畴内、意大利三国对美商业逆差较大，尺度税率别离为23%、19%和22%；尺度（或根本）率跨越10%的国度别离为：印度（18%）、中国（13%）、墨西哥（16%）、越南（10%）、韩国（10%）；10%以下的国度包罗：泰国（7%），中国和（均为5%）。日本虽然征收的是消费税，但其更雷同于，税率是10%。从对等关税征收范畴看，、墨西哥等国以及加征过关税的铜铝、汽车等品类将宽免对等关税。一方面，对来自所有国度的所有商品征收10%的基准关税，针对取美国商业逆差较大、不合适公允商业的沉点国度，征收更高税率。另一方面，对等关税设置了部门宽免。正在国别上，对墨西哥、两国偏缓和，两国取美国之间合适商业协定的商品将不被征收关税，激励取美国进行商业构和；正在品类上，曾经加征过关税的铜铝、汽车等品类将被宽免对等关税，金条、药品、半导体和木材成品也不受“对等关税”的束缚，避免过高的关税叠加。从时间看，关税政策将尽快落地。全球基准关税税率（10%）将于4月5日凌晨生效，对等关税政策将于4月9日凌晨生效。从对中国影响看，最终落地关税税率高于预期。自4月9日起，特朗普将对中国额外征收合计54%的关税（此前20%的关税+34%的对等关税），加上特朗普上任前，美方曾经对中方加征了平均19%关税，对等关税落地后，美国对华关税税率将跨越70%。即便考虑，美方对中方平均关税税率也已大幅高于中国对美的平均关税税率，将关税做为筹码施压中国企图较着。此外，特朗普同日签订的行政号令暗示，答应美国正在商业伙伴进行报仇时提高关税，或者正在商业伙伴正在经济和问题上取美国连结分歧时降低关税，为发布的关税税率程度留脚了构和空间。瞻望来看，考虑到特朗普任期内，需要完成制制业回流、提高居平易近收入、缩减商业逆差、缩减债权规模等多沉方针，上述方针都离不开中国的共同，对等关税落地后，本年二季度或是中美高层互判的窗口期。此外，加征关税目标并非仅正在于均衡商业，特朗普亦强调沉振美国制制业。行政号令中，特朗普认为美国制制业亏弱，以至危及，涉及汽车、制船、制药、手艺产物、金属成品等范畴，指向制制业范畴取中国摩擦将进一步加强。我们提醒本年5月中旬是环节时点，期待人工智能扩散和谈最终版本的落地，而正在芯片的监管、以及使用范畴上，特朗普都有可能扩大对中国的。2025年1月13日，美国商务部工业取平安局（BIS）发布《人工智能扩散暂行最终法则》（Interim Final Rule on Artificial Intelligence Diffusion），了对全球AI芯片出口的办法，有120天的时间提交反馈看法，正在此刻日内，相关出口商和供应商无需恪守法则的任何变动内容。按照，美国将全球划分为三个分歧“层级”的区域，并据此决定哪些国度和地域可以或许获取先辈的AI手艺和芯片。（1）第一层级次要包含美国及其18个次要盟友，包罗英国、、荷兰、日本、、韩国等，可不受进口美国的尖端AI芯片和手艺。（2）第二层级涵盖约120个国度，如新加坡、印度等，将面对约5万块GPU的年进口量，若申请成为“颠末验证的最终用户”（VEU），无机会获得更多配额。（3）第三层级次要包罗中国、俄罗斯、伊朗、朝鲜等22个国度和地域，这些地域的实体将被完全进口任何类型的AI芯片，出格是高机能GPU。此法案属于拜登遗产，正在发布后，因其正在施行方面的复杂性等要素遭到英伟达等半导体公司的否决。因而，正在特朗普上任以来，法案大要率要颠末从头点窜。可是，BIS制定该管制框架背后的焦点逻辑值得我们关心：美国一方面要管控人工智能手艺扩散的范畴，另一方面也要满脚相关企业发卖高机能芯片的现实好处。因而，BIS正在阐发了锻炼先辈AI模子所需计较集群规模及将来三年的增加速度后，据此设定了对外供应芯片的数量上限——这一上限能够别国锻炼的模子正在计较集群规模上掉队美国约12个月或一代，从而避免其跨越美国。雷同的政策思大要率也会被特朗普沿用，用以均衡半导体财产的现实好处取手艺平安的问题。第二档国度被美国视为正在人工智能疆场上能够“撮合”、但目前尚存扭捏的对象，因而该框架若是其能够跟美国签订一个间和谈，给美国供给“”，则GPU配额能够翻倍。我们猜想特朗普同样有可能以高机能芯片的配额做为钓饵来换取国度好处，但其索要的对价可能进一步扩大到如取中国进一步手艺脱钩、正在5G等高科技的行业尺度取美国连结分歧、加大自美采购的规模等等。从时间上看，正在人工智能扩散和谈落地后，特朗普需要正在120天公示期竣事前，也即5月中旬生效前点窜法则，这亦是中美科技范畴脱钩的风险时点。而正在本年3月举行的美国商务部工业取平安局年度出口管制取政策更新会议（下文简称“BIS年度会议”）打消了会商人工智能扩散和谈的分会议，估计“特朗普至多会正在5月生效前点窜该法则”。接下来的问题是，特朗普将若何沉塑中美间的芯片款式？——正在监管、以及使用范畴上，特朗普都有可能扩大对中国的。一是，监管方面，除延续拜登的框架进行芯片出口管制外，估计会进一步加强芯片的出口审查。正在3月的BIS年度会议上，美国商务部长卢特尼克暗示“特朗普正积极寻求企业和外国的帮帮，以中国获取美国制制的芯片”，以至DeepSeek不妥利用所谓的美国芯片。此外，3月28日，英国《金融时报》报道，美国要求马来西亚更亲近地先辈半导体(包罗美国公司Nvidia出产的芯片)的出货环境，确保这些芯片不会通过该国转运至中国。二是，加大违反出口管制的公司的惩罚，以至考虑将出口管制整合到商业和谈中，他国对华科技。正在3月的BIS年度会议上，美国商务部长卢特尼克暗示，特朗普正寻求大幅添加执度，并加大对违反的人的罚款。同时，卢特尼克也暗示美国打算更多美国商业伙伴实施取美国雷同的出口许可法则，并测验考试将出口管制取商业和谈绑定，其他国度对华科技。三是，中国的成熟制程的保守芯片或遭到进一步冲击。3月11日，要中国制制的保守芯片进入美国，确保“关税合用于中国制制的任何芯片”，催促美国取日本，韩国，欧盟和中国等盟友和合做伙伴“密符合做”，以“防止中国向全球市场推销芯片”。此前，2024年12月，时任美国商务部长雷蒙多曾暗示，“商务部研究显示，三分之二利用芯片的美国产物中含有中国的芯片，一半的美国公司不晓得其芯片的来历”。考虑到中国芯片被普遍用于美国的汽车、洗衣机、电信设备等日常用品，据此USTR对中国保守半导体芯片展开“301查询拜访”，并从2025年1月1日起头，美国对中国产半导体产物征收50%的关税。为共同冲击中国的保守芯片，我们认为，特朗普或选择：（1）进一步提高中国芯片进口税率。（2）引入“组件关税”，即无论最终下逛产物（汽车、洗衣机、电信设备等）的原产国若何，只需此中含有中国制制的半导体组件，即对其征收高额关税，中国组件的比例。现实上，“组件关税”正在光伏范畴早有实践，好比美国商务部，正在东南亚国度出产的光伏产物，只需硅片和至多3个以上其他从材产于中国，即属于反垄断查询拜访的产物范畴。2025年2月，特朗普签订《美国优先投资政策》备忘录，要求审查能否暂停或终止“中美税收协定”（和谈全称为《中华人平易近国和美利坚合众国关于对所得避免双沉纳税和防止偷漏税的协定》）。该协定由1984年时任美国总统里根对中国进行国是拜候期间签订。从焦点内容看，“中美税收协定”主要感化正在于消弭双沉纳税，答应居对来历国已纳税款进行抵免，并压降了双边投资税率。和谈次要内容正在于避免对一项跨境收入的双沉纳税，例如，中国居平易近正在美国缴纳的所得税可抵扣中国应纳税额，反之亦然。此外，从双边投资角度看，税收协定也降低了中美两国间的投资成本，中美间的股息、利钱、特许权力用费的预提税率被压降到10%。若“中美税收协定”终止，则中美之间的投资成本将攀升，且影响并不合错误价，中国向美国投资成本的抬升更为较着。从中国向美国投资角度看，按照美国国内法，股息、利钱和特许权力用费的美国预提所得税税率将从10%的协定税率大幅提高到30%。但对美国向中国投资的影响相对较小，对于股息、利钱以及取利用无形资产相关的特许权力用费所得，中国预提所得税没有影响，仍然为10%，对于租赁工业、贸易或科学设备所领取的特许权力用费，中美税收协定下的现实税率是7%，而按照中国国内法的，合用税率将提高至10%。美国总统可以或许单边终止税收协定吗？就美国的保守而言，几乎核准了美国总统提交的所有国际公约。近几十年来，美国总统常正在未提交核准的环境下签订行政和谈（executive agreements），而且承认该等行政和谈具有国际法束缚力。因而若是美国总统决定终止“中美税收协定”，基于保守和地缘，提出否决的概率较小。例如，美国国务院正在2020年8月19日发出通知暂停或终止取中国出格行政区的《船舶税协定》，指向终止税收协定亦无需经审议。若“中美税收协定”被终止，风险时间点正在6月。“中美税收协定”第二十八条终止条目：“缔约国任何一方能够正在本协定生效之日起五年后任何积年6月30日或以前，通过交际路子书面通知对方终止本协定。正在这种环境下，本协定对终止通知发出后次年1月1日或当前起头的纳税年度中取得的所得遏制无效。”？。